¿Es el Private Equity demasiado grande?
Lo que nos dice la evidencia sobre tamaño, rentabilidad y crecimiento
4 min 
En los últimos años se ha extendido una narrativa que preocupa a muchos inversores: el Private Equity ha crecido tanto que ya no puede generar las rentabilidades de antes. Se dice que el dinero institucional se está retirando, que los mercados están saturados y que ahora toca abrir la puerta al inversor minorista para colocar el capital sobrante.
Es un argumento intuitivo. Pero la evidencia empírica cuenta una historia bastante diferente.
El Instituto para el Capital Privado de la Universidad de Carolina del Norte (UNC) ha publicado un white paper que analiza más de 10.000 fondos y 8,7 billones de dólares en capital comprometido entre 1994 y 2022 — el estudio más completo realizado hasta la fecha sobre esta cuestión. Su metodología compara los retornos del Private Equity con los del mercado público mediante el Public Market Equivalent (PME), una métrica que permite responder si el inversor habría obtenido mejores resultados en bolsa con el mismo calendario de entradas y salidas de capital.
A continuación, repasamos sus conclusiones principales.
Es un argumento intuitivo. Pero la evidencia empírica cuenta una historia bastante diferente.
El Instituto para el Capital Privado de la Universidad de Carolina del Norte (UNC) ha publicado un white paper que analiza más de 10.000 fondos y 8,7 billones de dólares en capital comprometido entre 1994 y 2022 — el estudio más completo realizado hasta la fecha sobre esta cuestión. Su metodología compara los retornos del Private Equity con los del mercado público mediante el Public Market Equivalent (PME), una métrica que permite responder si el inversor habría obtenido mejores resultados en bolsa con el mismo calendario de entradas y salidas de capital.
A continuación, repasamos sus conclusiones principales.
Cómo se mide: el PME y los índices de referencia
Antes de entrar en las conclusiones, conviene entender cómo está construido el estudio y sobre qué base se comparan los retornos. El Private Equity no cotiza en bolsa, por lo que medir su rentabilidad real y compararla con otras clases de activos no es trivial. El estudio utiliza el Public Market Equivalent (PME), desarrollado por Kaplan y Schoar (2005), que es hoy el estándar académico y profesional para esta tarea.
La fórmula descuenta tanto las distribuciones (lo que el fondo devuelve al inversor) como las aportaciones (lo que el inversor pone) al valor que tendrían esos flujos si se hubieran invertido en el índice de referencia desde ese momento hasta el cierre del fondo. El cociente entre ambos da el PME.
La gran ventaja del PME frente a métricas tradicionales como el TIR o el múltiplo (TVPI) es que incorpora el coste de oportunidad real: no solo mide cuánto ha ganado el fondo, sino si ha merecido la pena frente a la alternativa líquida más comparable.
¿Qué es el PME y cómo se calcula?
La idea detrás del PME es sencilla: ¿cuánto habría ganado un inversor si, en lugar de comprometer capital en un fondo de PE, hubiera invertido ese mismo dinero en el mercado público, siguiendo exactamente el mismo calendario de aportaciones y retiradas?La fórmula descuenta tanto las distribuciones (lo que el fondo devuelve al inversor) como las aportaciones (lo que el inversor pone) al valor que tendrían esos flujos si se hubieran invertido en el índice de referencia desde ese momento hasta el cierre del fondo. El cociente entre ambos da el PME.
La gran ventaja del PME frente a métricas tradicionales como el TIR o el múltiplo (TVPI) es que incorpora el coste de oportunidad real: no solo mide cuánto ha ganado el fondo, sino si ha merecido la pena frente a la alternativa líquida más comparable.
La fórmula del PME (Kaplan-Schoar)
PME = Suma de distribuciones ajustadas por el retorno del índice / Suma de aportaciones ajustadas por el retorno del índice. Un PME > 1 significa que el fondo de PE superó al mercado público. Un PME = 1,30 indica que, por cada euro invertido, el inversor obtuvo un 30% más de lo que habría conseguido invirtiendo en el índice de referencia con el mismo timing. Un PME < 1 implica que la bolsa lo habría hecho mejor.
Los índices de referencia utilizados
Una decisión crítica en el cálculo del PME es el índice contra el que se compara. Usar un único índice para todas las estrategias distorsionaría los resultados: no tiene sentido comparar un fondo de crédito privado con la evolución de la bolsa americana. Por eso el estudio utiliza benchmarks específicos por estrategia y geografía:
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Esta granularidad es importante: permite que el PME refleje de verdad si el gestor ha añadido valor frente a la alternativa comparable más cercana, no frente a un índice genérico que puede no tener nada que ver con la estrategia analizada.
El análisis cubre 10.276 fondos de cinco categorías — Buyout, Venture Capital, crédito, infraestructura y recursos naturales, y Real Estate — con vintages entre 1994 y 2018, utilizando datos de rentabilidad hasta el cuarto trimestre de 2022. Esto garantiza al menos cinco años de datos por fondo, suficientes para que las métricas de retorno sean representativas. El total de capital comprometido analizado asciende a 8,7 billones de dólares. La fuente de datos es el MSCI-Burgiss Manager Universe, considerado uno de los más completos y libres de sesgo de supervivencia disponibles en la industria.
Esta granularidad es importante: permite que el PME refleje de verdad si el gestor ha añadido valor frente a la alternativa comparable más cercana, no frente a un índice genérico que puede no tener nada que ver con la estrategia analizada.
La muestra del estudio
El análisis cubre 10.276 fondos de cinco categorías — Buyout, Venture Capital, crédito, infraestructura y recursos naturales, y Real Estate — con vintages entre 1994 y 2018, utilizando datos de rentabilidad hasta el cuarto trimestre de 2022. Esto garantiza al menos cinco años de datos por fondo, suficientes para que las métricas de retorno sean representativas. El total de capital comprometido analizado asciende a 8,7 billones de dólares. La fuente de datos es el MSCI-Burgiss Manager Universe, considerado uno de los más completos y libres de sesgo de supervivencia disponibles en la industria.1. El crecimiento del PE es más modesto de lo que parece
El capital comprometido en Private Equity creció aproximadamente 50 veces en términos absolutos entre 1994 y 2022. Una cifra que, fuera de contexto, puede sonar alarmante.
Sin embargo, cuando se ajusta ese crecimiento por el crecimiento simultáneo del mercado público — la bolsa —, el múltiplo se reduce a apenas 6 veces. Dicho de otro modo, el PE ha crecido, pero el conjunto de los mercados financieros ha crecido a un ritmo similar. El resultado: el NAV del Private Equity representa hoy tan solo el 3% de la capitalización bursátil total en Norteamérica, y apenas el 1% en el resto del mundo.
Hay además un matiz estructural que refuerza esta lectura: cada vez más empresas optan por permanecer privadas durante más tiempo, o directamente por no salir nunca a bolsa. Este fenómeno, conocido como private for longer, implica que parte del crecimiento del PE no es expansión sobre nuevas oportunidades, sino captura de valor económico que antes transitaba por los mercados cotizados y ahora no lo hace. Visto así, el crecimiento relativo del sector es aún más modesto.
Esto también tiene implicaciones para el inversor que opera exclusivamente en mercados públicos: una fracción creciente de la creación de valor empresarial ocurre fuera de la bolsa, y no estar presente en mercados privados puede significar perder exposición a esa parte del ciclo económico.
Sin embargo, cuando se ajusta ese crecimiento por el crecimiento simultáneo del mercado público — la bolsa —, el múltiplo se reduce a apenas 6 veces. Dicho de otro modo, el PE ha crecido, pero el conjunto de los mercados financieros ha crecido a un ritmo similar. El resultado: el NAV del Private Equity representa hoy tan solo el 3% de la capitalización bursátil total en Norteamérica, y apenas el 1% en el resto del mundo.
Hay además un matiz estructural que refuerza esta lectura: cada vez más empresas optan por permanecer privadas durante más tiempo, o directamente por no salir nunca a bolsa. Este fenómeno, conocido como private for longer, implica que parte del crecimiento del PE no es expansión sobre nuevas oportunidades, sino captura de valor económico que antes transitaba por los mercados cotizados y ahora no lo hace. Visto así, el crecimiento relativo del sector es aún más modesto.
Esto también tiene implicaciones para el inversor que opera exclusivamente en mercados públicos: una fracción creciente de la creación de valor empresarial ocurre fuera de la bolsa, y no estar presente en mercados privados puede significar perder exposición a esa parte del ciclo económico.
¿Sabías que...?
El capital comprometido en PE creció 50x en términos absolutos entre 1994 y 2022. Ajustado al crecimiento del mercado público, ese múltiplo se reduce a 6x. El PE sigue representando menos del 3% de la capitalización bursátil total en Norteamérica.
2. Las rentabilidades no se han deteriorado
Si el PE hubiera alcanzado sus límites de capacidad, esperaríamos ver una caída estructural en las rentabilidades. Los datos no muestran eso.
El estudio analiza la evolución de los PMEs por añada ("Vintage Year") — es decir, por año de lanzamiento del fondo — en cinco estrategias: Buyout, Venture Capital, crédito, infraestructura y recursos naturales, y Real Estate. En ninguna de ellas se observa una tendencia negativa sostenida.
Al contrario: desde 2014, la mediana de PME supera 1,0 en todas las categorías, lo que significa que los inversores han obtenido mejores resultados en Private Equity que en el mercado público equivalente. Las estrategias de venture capital y crédito muestran incluso una leve tendencia positiva a lo largo del período analizado.
Sí existe un bache notable en los vintage de mediados de los 2000, coincidiendo con el exceso de optimismo previo a la crisis financiera global de 2008. Pero ese deterioro fue transitorio y cíclico, no estructural.
El estudio analiza la evolución de los PMEs por añada ("Vintage Year") — es decir, por año de lanzamiento del fondo — en cinco estrategias: Buyout, Venture Capital, crédito, infraestructura y recursos naturales, y Real Estate. En ninguna de ellas se observa una tendencia negativa sostenida.
Al contrario: desde 2014, la mediana de PME supera 1,0 en todas las categorías, lo que significa que los inversores han obtenido mejores resultados en Private Equity que en el mercado público equivalente. Las estrategias de venture capital y crédito muestran incluso una leve tendencia positiva a lo largo del período analizado.
Sí existe un bache notable en los vintage de mediados de los 2000, coincidiendo con el exceso de optimismo previo a la crisis financiera global de 2008. Pero ese deterioro fue transitorio y cíclico, no estructural.
3. Los fondos grandes no rinden peor (en mediana)
Uno de los hallazgos más contraintuitivos del estudio tiene que ver con el tamaño de los fondos. La media de rentabilidad sí es algo inferior en los fondos grandes. Pero cuando se analiza la mediana — el dato que mejor representa a un fondo típico —, la diferencia prácticamente desaparece.
¿Por qué esta discrepancia? Porque los fondos pequeños tienen una distribución de retornos muy asimétrica: algunos generan rentabilidades extraordinarias, pero muchos otros obtienen resultados mediocres o negativos. Los fondos grandes, por el contrario, presentan una distribución más comprimida y consistente.
La implicación práctica es relevante: un inversor con capacidad y criterio para seleccionar los mejores fondos pequeños puede aspirar a rentabilidades excepcionales. Pero para un inversor institucional que busca consistencia y reducir el riesgo de selección, los fondos grandes ofrecen resultados más predecibles.
¿Por qué esta discrepancia? Porque los fondos pequeños tienen una distribución de retornos muy asimétrica: algunos generan rentabilidades extraordinarias, pero muchos otros obtienen resultados mediocres o negativos. Los fondos grandes, por el contrario, presentan una distribución más comprimida y consistente.
La implicación práctica es relevante: un inversor con capacidad y criterio para seleccionar los mejores fondos pequeños puede aspirar a rentabilidades excepcionales. Pero para un inversor institucional que busca consistencia y reducir el riesgo de selección, los fondos grandes ofrecen resultados más predecibles.
¿Sabías que...?
La media de PME cae con el tamaño del fondo (de 1,53 en el cuartil más pequeño a 1,29 en el más grande). Sin embargo, la mediana del fondo más grande es ligeramente superior a la del más pequeño: 1,18 frente a 1,17. La dispersión, no el tamaño, explica la diferencia.
4. Crecer no destruye valor
El estudio analiza también si el crecimiento del fondo respecto al anterior en la misma serie — o el crecimiento de los activos bajo gestión (AUM) totales del General Partner (GP) — está relacionado con peor rentabilidad. La respuesta es no.
Ni el crecimiento del fondo de un vintage al siguiente, ni la expansión de activos bajo gestión del gestor, explican de forma estadísticamente significativa una caída en los retornos. Este resultado contradice la intuición de que los gestores que crecen rápido están "diluyendo" su talento o sobreextendiendo su capacidad operativa.
Lo que sí importa es la experiencia acumulada: los GPs que han gestionado un mayor número de fondos a lo largo de su historia tienden a obtener mejores resultados. La madurez y el recorrido del gestor son factores más determinantes que el tamaño en sí mismo.
Ni el crecimiento del fondo de un vintage al siguiente, ni la expansión de activos bajo gestión del gestor, explican de forma estadísticamente significativa una caída en los retornos. Este resultado contradice la intuición de que los gestores que crecen rápido están "diluyendo" su talento o sobreextendiendo su capacidad operativa.
Lo que sí importa es la experiencia acumulada: los GPs que han gestionado un mayor número de fondos a lo largo de su historia tienden a obtener mejores resultados. La madurez y el recorrido del gestor son factores más determinantes que el tamaño en sí mismo.
5. La velocidad de regreso al mercado importa, pero con matices
El estudio examina un factor menos analizado habitualmente: el tiempo que tarda un GP en lanzar su siguiente fondo una vez cerrado el actual. El resultado es una relación en forma de U invertida.
Como cabría esperar, los GPs con rentabilidades más bajas tardan más tiempo en volver al mercado — los inversores no tienen prisa en comprometer capital con gestores que han decepcionado. Pero también se observa lo contrario: los gestores que vuelven al mercado demasiado rápido tienden a mostrar peores resultados en su fondo más reciente.
Una posible explicación es que la rapidez excesiva en el fundraising puede comprometer la atención del equipo gestor durante la fase de inversión del fondo en curso, reduciendo la capacidad de análisis y seguimiento de las participadas.
Como cabría esperar, los GPs con rentabilidades más bajas tardan más tiempo en volver al mercado — los inversores no tienen prisa en comprometer capital con gestores que han decepcionado. Pero también se observa lo contrario: los gestores que vuelven al mercado demasiado rápido tienden a mostrar peores resultados en su fondo más reciente.
Una posible explicación es que la rapidez excesiva en el fundraising puede comprometer la atención del equipo gestor durante la fase de inversión del fondo en curso, reduciendo la capacidad de análisis y seguimiento de las participadas.
¿Sabías que...?
Los gestores que vuelven al mercado demasiado rápido obtienen resultados por debajo de la media. La prisa puede ser una señal de alerta.
Por qué el PE se comporta diferente a la bolsa
En los mercados públicos, el aumento de capital compitiendo por las mismas oportunidades tiende a reducir las ineficiencias disponibles y, con ello, el exceso de retorno que cualquier gestor puede capturar. Es el argumento clásico de Pastor y Stambaugh (2012) sobre las deseconomías de escala en la gestión activa.
En el Private Equity, la dinámica es distinta por varias razones estructurales: los mercados son más segmentados y menos transparentes, el sourcing de operaciones depende de relaciones y acceso diferencial, y las palancas de creación de valor — mejoras operativas, transformación del negocio, optimización del gobierno corporativo — no se agotan por el hecho de que haya más capital en el mercado. La ventaja competitiva del buen gestor es más difícil de arbitrar que en bolsa.
Esto no significa que el PE sea inmune a los excesos. El propio estudio documenta un deterioro real de rentabilidades en los vintage previos a 2008, cuando la euforia elevó los precios de entrada de forma insostenible. Pero esos ciclos son transitorios, no estructurales.
En el Private Equity, la dinámica es distinta por varias razones estructurales: los mercados son más segmentados y menos transparentes, el sourcing de operaciones depende de relaciones y acceso diferencial, y las palancas de creación de valor — mejoras operativas, transformación del negocio, optimización del gobierno corporativo — no se agotan por el hecho de que haya más capital en el mercado. La ventaja competitiva del buen gestor es más difícil de arbitrar que en bolsa.
Esto no significa que el PE sea inmune a los excesos. El propio estudio documenta un deterioro real de rentabilidades en los vintage previos a 2008, cuando la euforia elevó los precios de entrada de forma insostenible. Pero esos ciclos son transitorios, no estructurales.
Conclusión
El debate sobre los límites del Private Equity es legítimo y necesario. Pero merece estar anclado en evidencia, no en narrativa.
Los datos del estudio del Institute for Private Capital apuntan en una dirección clara:
El sector tiene margen. Y para el inversor, la pregunta relevante no es si el PE es demasiado grande — sino si está accediendo a los gestores adecuados.
Fuente: Brown et al. (2024), "Scale, Scope, and Speed in Private Capital Funds", Institute for Private Capital, UNC Kenan-Flagler Business School. Datos: MSCI-Burgiss Manager Universe.
Los datos del estudio del Institute for Private Capital apuntan en una dirección clara:
- El PE ha crecido, pero de forma más modesta de lo que sugieren las cifras absolutas.
- Las rentabilidades se han mantenido.
- El tamaño no penaliza la mediana de retornos.
- Y los gestores con más experiencia siguen siendo capaces de generar valor de forma consistente.
El sector tiene margen. Y para el inversor, la pregunta relevante no es si el PE es demasiado grande — sino si está accediendo a los gestores adecuados.
Fuente: Brown et al. (2024), "Scale, Scope, and Speed in Private Capital Funds", Institute for Private Capital, UNC Kenan-Flagler Business School. Datos: MSCI-Burgiss Manager Universe.
Cómo se mide: el PME y los índices de referencia
La fórmula del PME (Kaplan-Schoar)
Los índices de referencia utilizados
1. El crecimiento del PE es más modesto de lo que parece
¿Sabías que...?
2. Las rentabilidades no se han deteriorado
3. Los fondos grandes no rinden peor (en mediana)
¿Sabías que...?
4. Crecer no destruye valor
5. La velocidad de regreso al mercado importa, pero con matices
¿Sabías que...?
Por qué el PE se comporta diferente a la bolsa
Conclusión
Revisa lo aprendido
Autor: Crescenta
El crecimiento del Private Equity (PE) ha sido tan masivo que hoy su valor (NAV) equivale a más del 10% de la capitalización bursátil en Norteamérica.
El Public Market Equivalent (PME) es una métrica que permite saber si un inversor habría ganado más dinero en la bolsa que en un fondo de PE con el mismo calendario de flujos.
